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钮文新:货币乘数是一切杠杆的源头

笔者认为,一切经济杠杆(债务)过高的源头,实际都是货币供给的问题,而关键是“货币乘数不断走高”。

《澳客彩票平台APP》 首席评论员 钮文新

(本文刊发于《澳客彩票平台APP》2019年第7期)

债务杠杆过高已经成为中国经济最大的风险问题之一,控制杠杆率成为中国经济供给侧结构性改革的重中之重。

从现象看,“去杠杆”最先从金融开始,似乎收紧货币、收回企业贷款就可以达成降杠杆的目的。但是,硬性降低企业杠杆率,可能导致中国经济快速下滑,带来更大的新风险。“降杠杆”提法出现变化,变成结构性“降杠杆”,重点集中到企业端,尤其是债务率较高的国有企业。

经过一段时间的努力,企业尤其是国有企业的杠杆率确实出现了一定程度的下降,但还不足以对整体杠杆率形成较大影响。

实际上,杠杆问题是一个系统性问题。笔者认为,一切经济杠杆(债务)过高的源头,实际都是货币供给的问题,而关键是“货币乘数不断走高”。

按央行统计口径(如图1)所示,尽管央行不再公布货币乘数这个数据,但依据公开数据计算不难获知,今年2月份,央行口径下的货币乘数已达6.43倍,成为1999年以来的历史新高。

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按照定义,货币乘数实际可理解为单位基础货币能够派生出多少元的M2(广义货币)。货币乘数6.43倍的意思就是:1元基础货币派生6.43元M2。

货币乘数定义本身所描述的就是一个“杠杆关系”,所以有些货币学教科书直接将货币乘数解释为金融杠杆率。笔者认为,货币乘数至少是一切金融杠杆的基础。

货币乘数还有一个称谓:货币流动速度。大致概念是:在单位时间内,单位基础货币将在金融系统中流转多少次。

那6.43倍就意味着,在单位时间内,1元基础货币将在金融系统中流转6.43次。按照一般规律,流动速度和流动周期(流动一次所需要的时间)成反比。也就是说,货币乘数越高,金融流转速度越高,金融流转周期越短。而金融流转周期越短,金融短期化趋势越严重。

金融短期化会导致全社会债务杠杆“因短而高”,而债务杠杆“因短而高”将反映在M2增长过快、数额巨大上面。

道理很简单:对于企业而言,贷款期限越短,所需贷款越多,因为企业担心债务链断裂而借入更多短期贷款。企业为何不借入长期贷款,而要大量借取短期贷款?因为金融流转速度太快,周期太短——金融短期化导致金融市场上长期资金又少又贵,一般企业借不到。

从实际情况看,目前银行给企业的贷款,表面上是一年、两年的期限,但实际在贷款期内,银行和企业之间不断“借新还旧”地滚动,企业非常担心今天还了“旧”,明天再也借不到“新”,于是到处借,在财务成本还能接受的前提下,越多越好。

在居民储蓄降低又难以获得基础货币的情况下,银行需要贷款去衍生存款,并用于继续放贷;当企业贷款“因短而高”时,企业的存款期限也会越来越短,以致长期贷款又少又贵,银行也就要靠越来越短的贷款去衍生更多存款,去满足企业需求。企业贷款“因短而高”,导致银行存款更加短期化,如此恶性循环。

恶性循环的结果反映到货币数据当中,是M2增速过高、数额过大,同时全社会杠杆率“因短而高”。

我们换一个角度看问题。从图2我们看到,中国金融市场现金(M0)供给数量增长极低,而M2供给数量不断高速增长,它意味着“单位M0创造了越来越多的M2”。

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更重要的是M0/M2走势变化情况,M0在M2中的占比不断下降。按照货币学理论,M0绝大多数应当是央行提供给市场的现金,而M0在M2中占比不断走低,实际意味着中国广义货币(M2)中“水分增多、浓度降低”,杠杆水平走高。

业内普遍认为,控股杠杆的过程中,要严防“大水漫灌”。但到底什么样的情况才是“大水漫灌”?增加M0、压低M2属于“大水漫灌”?还是M0过少推高M2属于“大水漫灌”?笔者认为,后一种情况才属于“大水漫灌”。

这里的“水”不该指基础货币,更不该指“现金性质的基础货币”,正解应当是货币杠杆、货币乘数过高。所以,防止“大水漫灌”的正确做法应当是让央行更多向市场提供“现金性质的基础货币”,大幅降低货币乘数,甚至直接压低M2的绝对数额。

责编:周琦


2019年第7期《澳客彩票平台APP》封面

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(网络编辑:崔晓萌)
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